Ο πληθωρισμός είναι το αποτέλεσμα δυνάμεων συνολικής προσφοράς και συνολικής ζήτησης. Μπορεί μακροπρόθεσμα να είναι νομισματικό φαινόμενο και να εξηγείται κυρίως από τη συνολική ποσότητα του χρήματος στην οικονομία, αυτό όμως βοηθάει πολύ λίγο στην κατανόησή του, βραχυπρόθεσμα και μεσοπρόθεσμα (μεγάλα προβλήματα επίσης υπάρχουν με τον ορισμό του χρήματος και με την επιλογή του κατάλληλου νομισματικού μεγέθους).
Οι περισσότερες κεντρικές τράπεζες χρησιμοποιούν σήμερα παραλλαγές του λεγόμενου νεοκεϋνσιανού υποδείγματος (Neokeynesian model) για να κατανοήσουν τις βασικές προσδιοριστικές συνιστώσες του πληθωρισμού και επιλέγουν το βασικό επιτόκιο (όχι τη νομισματική βάση) ως κύριο εργαλείο νομισματικής πολιτικής. Σε απλή μορφή αυτό αποτελείται από τρεις εξισώσεις:
- Μια δυναμική εξίσωση συνολικής ζήτησης (καμπύλη IS),
- Μια δυναμική καμπύλη συνολικής προσφοράς (καμπύλη Phillips),
- Μια εξίσωση που προσδιορίζει το βασικό επιτόκιο ως εργαλείο νομισματικής πολιτικής («κανόνας Taylor», ή παραλλαγές του).
Διαταραχές από την πλευρά της προσφοράς (π.χ. αύξηση της τιμής των πρώτων υλών, των καυσίμων, των τροφίμων, κ.λπ.) εμφανίζονται με την μορφή ενός στατιστικού σοκ στην καμπύλη Phillips.
Πιο εξειδικευμένα νεοκεϋνσιανά υποδείγματα περιλαμβάνουν (ως εναλλακτική της καμπύλης Phillips) δυναμικά συστήματα προσδιορισμού μισθών και τιμών.
Δυστυχώς, ο πληθωρισμός δεν είναι εύκολο να προβλεφθεί όταν υπάρχουν διαταραχές που οι ίδιες είναι μη προβλέψιμες, όπως πρόσφατα ήταν η πανδημία και αμέσως μετά η εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία. Αυτές αποτελούν «άγνωστους αγνώστους» (unknown unknowns). Γι’ αυτό και η μεγάλη αδυναμία των υποδειγμάτων που χρησιμοποιούμε έγκειται στην αδυναμία σωστής πρόβλεψης των διαταραχών. Για παράδειγμα, οι τελευταίες αποτυχίες στην πρόβλεψη του πληθωρισμού όλων ανεξαιρέτως των οργανισμών οφείλονται στην αποτυχία πρόβλεψης των τιμών της ενέργειας, στην ουσία δηλαδή στην πρόβλεψη αφενός της εισβολής της Ρωσίας στην Ουκρανία, αφετέρου των επιπτώσεων της εισβολής στην αγορά ενέργειας, τροφίμων κ.λπ.
Σταθμοί της ελληνικής οικονομίας
Ο Μπάμπης Παπαδημητρίου παρέχει μια απλή εξήγηση του πληθωριστικού φαινομένου, κυρίως στην Ελλάδα, υιοθετώντας, και ορθά, μια ιστορική προσέγγιση πολιτικής οικονομίας.
Όλα τα σημαντικά γεγονότα παρελαύνουν και εξηγούνται στο βιβλίο αυτό: Η αποτυχημένη προσπάθεια του Ιωάννη Καποδίστρια να φτιάξει μια νομισματική (χρηματοδοτική) αρχή για να χρηματοδοτήσει το νεοσύστατο ελληνικό κράτος χωρίς οθωμανικά γρόσια. Η δημιουργία της Εθνικής Τράπεζας από τον Ελβετό Εϋνάρδο, η οποία είχε και εκδοτικό προνόμιο, για τη χρηματοδότηση έργων. Η δημιουργία της Τραπέζης της Ελλάδος το 1928. Η υποτίμηση της δραχμής του 1953, η πρόσδεση στο δολάριο και η επιτυχής πορεία ώς το 1972 (παρά τη δικτατορία και όχι λόγω της δικτατορίας τα τελευταία χρόνια μέχρι το 1972!). Η αποσύνδεση του δολαρίου από τον χρυσό και αμέσως μετά η κατάργηση του συστήματος των σταθερών ισοτιμιών του Bretton-Woods, που ίσχυε από το 1944. Η (λανθασμένη) πρόσδεση της ισοτιμίας της δραχμής με το υποτιμούμενο δολάριο. Οι πετρελαϊκές κρίσεις του 1973 και του 1979. Η επεκτατική δημοσιονομική, νομισματική και εισοδηματική πολιτική της πρώτης πενταετίας της δεκαετίας του 1980. Το σταθεροποιητικό πρόγραμμα Σημίτη 1986, 1987, και η εγκατάλειψή του. Το σταθεροποιητικό πρόγραμμα Κωνσταντίνου Μητσοτάκη από το 1990 μέχρι το 1993. Η αλλαγή πολιτικής από τον Ανδρέα Παπανδρέου σε σχέση με αυτή της δεκαετίας του 1980 μετά την επανεκλογή του στην πρωθυπουργία το 1993 και η θέσπιση του στόχου της συμμετοχής της δραχμής στην ΟΝΕ. Η πρωθυπουργία Σημίτη και η ένταξη στην ΟΝΕ. Η πολιτική της «σκληρής δραχμής». Η παγκόσμια οικονομική κρίση του 2009 και η ελληνική συμβολή σε αυτή με την απώλεια του δημοσιονομικού ελέγχου και την απώλεια ανταγωνιστικότητας, όπως εκφράστηκαν με τα γιγαντιαία «δίδυμα» ελλείμματα που οδήγησαν την Ελλάδα σε μια μεγάλη περίοδο ενισχυμένης εποπτείας από την τρόικα. Η επιτυχής έξοδος από αυτή την περίοδο με ισχυρότερα θεμελιώδη μεγέθη της οικονομίας και αναχρηματοδότηση του δημόσιου χρέους με εξαιρετικά ευνοϊκούς όρους. Το ξέσπασμα της πανδημίας. Η επαναφορά των οικονομιών μετά την πανδημία αλλά με «κενά» στις αλυσίδες αξίας που τροφοδότησαν τον πληθωρισμό από την πλευρά της προσφοράς (άριστη και γλαφυρή είναι η περιγραφή από τον Μπάμπη Παπαδημητρίου των προβλημάτων αυτών!). Η ενεργειακή κρίση και η κρίση στις αγορές τροφίμων μετά την εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία (και τις διαδοχικές διαταραχές από την πλευρά της προσφοράς). Το ξέσπασμα του πληθωρισμού μετά το τέλος του 2021 και η δυσκολία των κεντρικών τραπεζών να τον προβλέψουν (διότι οι διαταραχές που σημειώθηκαν ήταν άγνωστοι άγνωστοι –unknown unknowns–, όπως περιγράφηκαν πριν). Η σταδιακή αλλά αποφασιστική σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής στην ευρωζώνη που ξεκίνησε στο τέλος του 2021 και συνεχίζεται έως σήμερα. Ο ρόλος της αλληλεπίδρασης τιμών-μισθών, των προσδοκιών για τον πληθωρισμό και η αποτελεσματικότητα των επιτοκίων ως εργαλείου νομισματικής πολιτικής.
Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ), και βεβαίως το Federal Reserve, αντιμετωπίζει το τρίλημμα πολιτικής: Σταθερότητα τιμών καταναλωτή (δηλαδή πληθωρισμός στο στόχο του 2% μεσοπρόθεσμα), οικονομική ανάπτυξη κοντά στην αύξηση του δυνητικού προϊόντος και ευρωστία του τραπεζικού συστήματος. Είναι προφανές ότι αν η μόνη διαθέσιμη πολιτική είναι η νομισματική, οι τρεις αυτοί στόχοι δεν μπορούν να επιτευχθούν ταυτοχρόνως. Απαιτείται η συνδρομή της δημοσιονομικής πολιτικής, αλλά και πολιτικών από την πλευρά της προσφοράς, όπως είναι οι μεταρρυθμίσεις για την αύξηση της παραγωγικότητας, η ενεργειακή πολιτική, η συνεννόηση των κοινωνικών εταίρων για να αποφευχθεί ένα «σπιράλ» τιμών - μισθών.
Πληθωρισμός και τράπεζες
Θα ήθελα σε αυτό το σημείο να αναφερθώ πιο αναλυτικά σε αυτή την πρόκληση που αντιμετωπίζουν οι κεντρικές τράπεζες ανά τον κόσμο σήμερα, να επιλέξουν δηλαδή την καλύτερη προσέγγιση της νομισματικής πολιτικής για την τιθάσευση του πληθωρισμού, διασφαλίζοντας την οικονομική και χρηματοπιστωτική σταθερότητα.
Ο πληθωρισμός έχει διατηρηθεί σε υψηλά επίπεδα επί μακρό διάστημα. Στη διάρκεια του περασμένου έτους, ο πληθωρισμός στη ζώνη του ευρώ διαμορφωνόταν σε διαδοχικά υψηλότερα επίπεδα ώς τον Οκτώβριο του 2022, οπότε κορυφώθηκε στο 10,6%. Οι παράγοντες που τροφοδοτούσαν την άνοδο του πληθωρισμού προέρχονταν, όπως ανέφερα ήδη, κυρίως από την πλευρά της προσφοράς.[1]
Μετά τα διαδοχικά μέτρα αυστηροποίησης της νομισματικής πολιτικής που έλαβε η ΕΚΤ το τελευταίο 18μηνο, παρατηρείται αποκλιμάκωση του καταγραφόμενου πληθωρισμού από τον Οκτώβριο του 2022 και εξής. Σήμερα (τελευταία διαθέσιμα στοιχεία του Ιουνίου 2023) ο εναρμονισμένος πληθωρισμός στη ζώνη του ευρώ έχει μειωθεί στο 5,5%. (Στην Ελλάδα έχει μειωθεί ακόμα περισσότερο, στο 2,7%, κοντά δηλαδή στο στόχο του 2%). Παράλληλα όμως ο πυρήνας του πληθωρισμού (core inflation) επιμένει στο 5,4% (στην Ελλάδα ακόμα υψηλότερα, στο 6%).
Έτσι, τα ερωτήματα στα οποία καλούμαστε να απαντήσουμε είναι τα εξής: Διαφαίνεται ο κίνδυνος να παραμείνει ο πληθωρισμός σε επίπεδα πάνω από το στόχο μεσοπρόθεσμα; Ποια είναι η καλύτερη προσέγγιση για την τιθάσευση του πληθωρισμού; Μήπως η πολιτική που εφαρμόζουμε για την καταπολέμηση του πληθωρισμού αυξάνει τους κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα; Ας ξεκινήσουμε με το πρώτο ερώτημα.
Ποιες είναι οι μεσοπρόθεσμες προοπτικές του πληθωρισμού;
Τα μέτρα που έχουν ήδη ληφθεί από την ΕΚΤ έχουν συμβάλει και θα συνεχίσουν να συμβάλλουν στη μείωση του πληθωρισμού. Οι αυξήσεις των βασικών επιτοκίων μεταδίδονται δραστικά, αλλά με κάποια μικρή χρονική υστέρηση, στις συνθήκες χρηματοδότησης των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών.
- Πρώτον, οι συνθήκες τραπεζικής χρηματοδότησης ‒τόσο η προθυμία των τραπεζών να χορηγήσουν δάνεια όσο και η προθυμία των επιχειρήσεων να δανειστούν‒ έχουν επιδεινωθεί. Η απροθυμία ανάληψης κινδύνων που σημειώνεται στον χρηματοπιστωτικό τομέα, μετά τις εντάσεις που παρατηρήθηκαν το Μάρτιο, ασκεί περαιτέρω αρνητική επίδραση στις ροές πιστώσεων προς την οικονομία, περιορίζοντας έτσι ακόμη περισσότερο την οικονομική δραστηριότητα και συμβάλλοντας στην ταχύτερη επιστροφή του πληθωρισμού στο στόχο μας.
- Δεύτερον, ο ρυθμός αύξησης της προσφοράς χρήματος επιβραδύνθηκε σημαντικά, από 12,5% τον Ιανουάριο του 2021 σε 1,4% τον Μάιο του 2023. Η προσφορά χρήματος είναι ισχυρός δείκτης πρόγνωσης του πληθωρισμού σε καθεστώτα υψηλού πληθωρισμού.[2]
Παράλληλα, διάφορες άλλες εξελίξεις ομοίως υποδηλώνουν ότι ο πληθωρισμός θα παραμείνει σε πτωτική τροχιά και τους επόμενους μήνες.
- Η ενεργειακή κρίση έχει υποχωρήσει σημαντικά. Οι τιμές του φυσικού αερίου έχουν σημειώσει έντονη πτώση. Οι τιμές του πετρελαίου έχουν επίσης μειωθεί κατά 40% και πλέον σε σχέση με το καλοκαίρι του 2022. Λόγω της πτώσης των τιμών της ενέργειας, ο πληθωρισμός τιμών παραγωγού έχει μειωθεί κατά 42 ποσοστιαίες μονάδες σε ετήσια βάση σε σχέση με το ιστορικό μέγιστο που καταγράφηκε το καλοκαίρι του 2022.
- Επίσης, τα προβλήματα από την πλευρά της προσφοράς έχουν αμβλυνθεί σημαντικά. Ο δείκτης πιέσεων στην παγκόσμια αλυσίδα εφοδιασμού (Global Supply Chain Pressure Index, GSCPI), τον οποίο καταρτίζει η Federal Reserve Bank of New York, έχει μειωθεί ραγδαία από τo μέγιστο που είχε καταγράψει τον Δεκέμβριο του 2021, σε επίπεδα κάτω από την ιστορική μέση τιμή του. Σύμφωνα με μελέτη της Τράπεζας της Ελλάδος,[3] η έξαρση του πληθωρισμού στη ζώνη του ευρώ οφειλόταν κυρίως σε παράγοντες από την πλευρά της προσφοράς.
- Ο υψηλός πληθωρισμός έχει συμπιέσει το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών. Η μειωμένη ζήτηση θα συμβάλει στη συρρίκνωση των περιθωρίων κέρδους, με αποτέλεσμα την εξασθένηση των πληθωριστικών πιέσεων.
- Τέλος, η εκρηκτική άνοδος των τιμών της ενέργειας το περασμένο έτος δημιουργεί ένα ισχυρό στατιστικό αποτέλεσμα βάσης που επηρεάζει ήδη πτωτικά τους δωδεκάμηνους ρυθμούς πληθωρισμού, με τον πληθωρισμό της ενέργειας να διαμορφώνεται σε αρνητικό επίπεδο τον Ιούνιο του 2023.
Όλα τα παραπάνω περιγράφουν μια μάλλον πιο αισιόδοξη εικόνα, καθώς διαφαίνεται η προοπτική αποκλιμάκωσης του πληθωρισμού σε επίπεδα συμβατά με το στόχο της ΕΚΤ. Οι μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος που δημοσιεύθηκαν τον Ιούνιο επιβεβαιώνουν αυτή την εικόνα και υποδηλώνουν ότι ο πληθωρισμός θα μειωθεί σημαντικά κατά το τρέχον έτος και το επόμενο, και θα προσεγγίσει το στόχο μας μέχρι το τέλος του ορίζοντα πολιτικής. Συγκεκριμένα, ο γενικός πληθωρισμός προβλέπεται να διαμορφωθεί σε 5,4% το 2023, έναντι 8,4% το 2022 και να φθάσει σε 2,2% το 2025.
Αν και είναι ενθαρρυντικό ότι κερδίζουμε κάποιες μάχες, δεν μπορούμε ακόμη να μιλήσουμε για οριστική νίκη. Τρεις παράγοντες χρήζουν προσεκτικής παρακολούθησης.
- Πρώτον, πρέπει να παραμείνουμε σε επαγρύπνηση όσον αφορά τη δυναμική του πυρήνα του πληθωρισμού. Στην παρούσα συγκυρία, οι δείκτες του υποκείμενου πληθωρισμού (που εξαιρούν ορισμένες κατηγορίες τιμών) παραμένουν υψηλοί. Η αποκλιμάκωσή τους προς επίπεδα συμβατά με τη σταθερότητα των τιμών αναμένεται να είναι πιο βραδεία από ό,τι είχε εκτιμηθεί προηγουμένως.
- Δεύτερον, πρέπει συνεχώς να παρακολουθούμε τις δευτερογενείς πληθωριστικές επιδράσεις. Μολονότι δεν υπάρχουν ενδείξεις ανοδικού σπιράλ μισθών-τιμών, τυχόν ενίσχυση του ρυθμού αύξησης των μισθών σε σχέση με το σημερινό του επίπεδο δεν θα ήταν συμβατή με τον μεσοπρόθεσμο στόχο μας για τον πληθωρισμό, ακόμη και αφού ληφθεί υπόψη η ενδεχόμενη με βάση την τάση της βελτίωση της παραγωγικότητας. Παράλληλα, ένας κρίσιμος παράγοντας είναι η δυνατότητα και η προθυμία των επιχειρήσεων να απορροφήσουν το αυξανόμενο κόστος εργασίας μέσω των περιθωρίων κέρδους τους και να μην το μετακυλήσουν στους καταναλωτές.
- Τρίτον, πρέπει να διασφαλίσουμε ότι οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό παραμένουν σταθεροποιημένες. Δείκτες μακροπρόθεσμων προσδοκιών για τον πληθωρισμό που βασίζονται σε στοιχεία των αγορών αυξήθηκαν πρόσφατα σε επίπεδο κοντά στο 2,5%, αλλά παραμένουν συγκρατημένοι. Δείκτες που βασίζονται σε στοιχεία ερευνών, όπως η Survey of Monetary Analysts (SMA) και η Survey of Professional Forecasters (SPF) της ΕΚΤ, υποδηλώνουν ρυθμό πληθωρισμού 2% μακροπρόθεσμα.[4]
Την προηγούμενη δεκαετία, το Ευρωσύστημα κινήθηκε σε αχαρτογράφητα νερά και, προκειμένου να αντιμετωπίσει τους εξαιρετικά χαμηλούς, ακόμη και αρνητικούς, ρυθμούς πληθωρισμού, υιοθέτησε πολιτική αρνητικών επιτοκίων και μια σειρά μη συμβατικών μέτρων νομισματικής πολιτικής. Αντίστοιχα σήμερα, ευρισκόμενο αντιμέτωπο με τα υψηλότερα επίπεδα πληθωρισμού που έχουν παρατηρηθεί ποτέ από την εισαγωγή του ευρώ, το Ευρωσύστημα προχωρεί σε ταχεία αυστηροποίηση της κατεύθυνσης της νομισματικής πολιτικής. Και αυτό μας οδηγεί στο δεύτερο ερώτημα.
Ποια είναι η καλύτερη προσέγγιση για την τιθάσευση του πληθωρισμού;
Για να καταπολεμήσει τον πληθωρισμό στη ζώνη του ευρώ, το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ, του οποίου είμαι μέλος, κατέστησε πιο περιοριστική τη νομισματική πολιτική με διαδοχικά, αλλά συνάμα και αποφασιστικά βήματα.
- Η προσαρμογή της κατεύθυνσης της νομισματικής μας πολιτικής ξεκίνησε τον Δεκέμβριο του 2021, όταν ανακοινώσαμε τη σταδιακή μείωση των καθαρών αγορών στο πλαίσιο των προγραμμάτων αγοράς τίτλων (αρχικά του PEPP και μετέπειτα του APP). Οι καθαρές αγορές τίτλων υπό και τα δύο αυτά προγράμματα έπαυσαν εντός του 2022[5].
- Τον Ιούλιο του 2022 αυξήσαμε τα βασικά επιτόκια για πρώτη φορά μετά από 11 χρόνια, τερματίζοντας μια οκταετή περίοδο αρνητικών επιτοκίων. Έκτοτε, τα επιτόκια έχουν αυξηθεί περαιτέρω, και συγκεκριμένα το επιτόκιο στη διευκόλυνση αποδοχής καταθέσεων, από -0,5% έφθασε σε 3,5% τον Ιούνιο του 2023.
- Προς την ίδια κατεύθυνση, με την αύξηση των επιτοκίων πολιτικής, επιδρά και η συρρίκνωση του ισολογισμού του Ευρωσυστήματος, η οποία συντελείται τόσο με τη σταδιακή αποπληρωμή της τρίτης σειράς στοχευμένων πράξεων πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (TLTRO III) όσο και με τη μείωση του χαρτοφυλακίου APP του Ευρωσυστήματος που ξεκίνησε τον Μάρτιο του 2023. Από τον Ιούλιο, οι επανεπενδύσεις του προϊόντος της εξόφλησης τίτλων που έχουν αποκτηθεί μέσω του προγράμματος APP έπαυσαν τελείως, συμβάλλοντας σε περαιτέρω συρρίκνωση του ισολογισμού του Ευρωσυστήματος.
Η δραστική αυστηροποίηση της νομισματικής πολιτικής έχει επηρεάσει σημαντικά τις συνθήκες χρηματοδότησης στη ζώνη του ευρώ. Οι συνθήκες άντλησης ρευστότητας εκ μέρους των τραπεζών έχουν γίνει πιο περιοριστικές και το κόστος δανεισμού έχει αυξηθεί έντονα. Τα τραπεζικά επιτόκια χορηγήσεων για τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά διαμορφώνονται ήδη στα υψηλότερα επίπεδα που έχουν καταγραφεί εδώ και μια δεκαετία και πλέον, ενώ ο ρυθμός αύξησης των δανείων επιβραδύνεται.
Η συσταλτική νομισματική πολιτική έχει επίσης αρχίσει να μεταδίδεται στην πραγματική οικονομική δραστηριότητα και στον πληθωρισμό. Δεδομένου ότι η νομισματική πολιτική επηρεάζει τον πληθωρισμό με σημαντικές χρονικές υστερήσεις, το μεγαλύτερο μέρος της αντιπληθωριστικής επίδρασης αναμένεται να εκδηλωθεί εφέτος και το επόμενο έτος. Παράλληλα όμως αναμένεται αρνητική επίπτωση στο ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης. Συνεπώς, τα περαιτέρω βήματα αυστηροποίησης της νομισματικής πολιτικής πρέπει να συνεχίσουν να είναι σταδιακά και μετρημένα, έτσι ώστε να αποτραπούν ισχυρές υφεσιακές επιδράσεις.
Οι διαταραχές από την πλευρά της προσφοράς που έπληξαν την οικονομία της ευρωζώνης δεν είχαν ιστορικό προηγούμενο και έχουν δημιουργήσει μια πρωτόγνωρη πρόκληση για τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής. Με σταθερούς τους λοιπούς παράγοντες, οι διαταραχές είχαν αποτέλεσμα τη μείωση του προϊόντος της οικονομίας και, παράλληλα, την αύξηση του πληθωρισμού. Οδήγησαν επίσης σε πρωτοφανή αβεβαιότητα, την οποία επέτειναν τα τελευταία επεισόδια εντάσεων στον χρηματοπιστωτικό τομέα. Σε ένα τέτοιο εύθραυστο χρηματοπιστωτικό περιβάλλον, η απάντηση στο τρίτο ερώτημα αποκτά κρίσιμη σημασία.
Η πολιτική μας δημιουργεί, μήπως, πρόσθετους κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα;
Σύμφωνα με μια γνωστή ρήση, που ουσιαστικά παραφράζει μια πρόταση του Αριστοτέλη,[6] «Το σύνολο είναι μεγαλύτερο από το άθροισμα των μερών του». Οι εξελίξεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές των ΗΠΑ και της Ελβετίας την άνοιξη του 2023 έδειξαν ότι υπάρχουν θύλακες κινδύνου στο χρηματοπιστωτικό σύστημα και ότι η συνολική επίδρασή τους μπορεί να είναι σημαντικά μεγαλύτερη από το άθροισμα των μερών τους. Τέτοιοι θύλακες κινδύνου επιβάλλουν επαγρύπνηση εκ μέρους της νομισματικής πολιτικής κατά τη διαδικασία αυστηροποίησής της, σε ένα περιβάλλον χαμηλής οικονομικής ανάπτυξης και επίμονα υψηλού πληθωρισμού.
Το χρηματοπιστωτικό σύστημα της ευρωζώνης είναι ανθεκτικό και διαθέτει ισχυρή κεφαλαιακή βάση όσο και ισχυρή ρευστότητα, ενώ διέπεται από αυστηρούς κανονισμούς και σχολαστική εποπτεία. Παράλληλα, η ανθεκτικότητα των τραπεζών εξακολουθεί να ενισχύεται από τη βελτίωση της κερδοφορίας και της ποιότητας των στοιχείων ενεργητικού.
Σαφώς, οι κίνδυνοι στις χρηματοπιστωτικές αγορές θέτουν προκλήσεις για τη νομισματική πολιτική, η οποία καλείται να διατηρήσει τη λεπτή ισορροπία μεταξύ τού να συμβάλει στη μείωση του πληθωρισμού από τα σημερινά υψηλά του επίπεδα και να μην προκαλέσει ανεπιθύμητη μεταβλητότητα στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Βεβαίως, η νομισματική πολιτική πρέπει να παραμείνει προσηλωμένη στο στόχο της, που είναι η αποκατάσταση της σταθερότητας των τιμών χωρίς να τίθεται σε κίνδυνο η χρηματοπιστωτική σταθερότητα.
Και η ΕΚΤ έχει δείξει ότι, εφόσον παραστεί ανάγκη, έχει την ικανότητα ‒και τη βούληση‒ να δράσει με σύνεση και αποφασιστικότητα, ώστε να αποσοβήσει τους κινδύνους για το χρηματοπιστωτικό σύστημα της ζώνης του ευρώ. Κατορθώσαμε να διατηρήσουμε την αξιοπιστία μας και να διαφυλάξουμε την εμπιστοσύνη των αγορών. Σε αυτό το πλαίσιο, η αυστηροποίηση της πολιτικής μας είναι μέχρι στιγμής επιβεβλημένη και, ταυτόχρονα, έχει τύχει θετικής υποδοχής από τις αγορές.
Το επίμαχο ζήτημα πολιτικής δεν είναι πλέον το μέγεθος της απαιτούμενης αύξησης των επιτοκίων, αλλά η διάρκεια της διατήρησής τους σε αυτά τα επίπεδα. Τα επιτόκια θα διατηρηθούν σε υψηλά επίπεδα για όσο διάστημα χρειαστεί προκειμένου ο πληθωρισμός να επανέλθει στο στόχο μας. Ωστόσο, για όσο μεγαλύτερο διάστημα παραμένουν σε περιοριστικά επίπεδα τα επιτόκια, τόσο αυξάνεται ο κίνδυνος να εκδηλωθούν ευπάθειες στο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Στην περίπτωση της ΕΚΤ, έχουμε στο οπλοστάσιό μας όλα τα κατάλληλα εργαλεία πολιτικής ώστε, εάν παραστεί ανάγκη, να στηρίξουμε το χρηματοπιστωτικό σύστημα στη ζώνη του ευρώ με ρευστά διαθέσιμα και να διασφαλίσουμε την ομαλή μετάδοση της νομισματικής πολιτικής. Τέτοια εργαλεία είναι η ευέλικτη πολιτική επανεπενδύσεων υπό το PEPP και το Μέσο για την Προστασία της Μετάδοσης (TPI). Την προσεχή περίοδο, δεδομένης και της υψηλής αβεβαιότητας που επικρατεί, πρέπει να διατηρήσουμε ευελιξία και δυνατότητα επιλογής ώστε να είμαστε σε θέση να δράσουμε άμεσα και αποτελεσματικά σε περίπτωση αιφνίδιας μεταβολής των συνθηκών.
Παράλληλα, η ατελής τραπεζική ένωση είναι μια δυνητική πηγή ευπαθειών για τον ευρωπαϊκό τραπεζικό τομέα. Οι πρόσφατες προτάσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής όσον αφορά το πλαίσιο διαχείρισης τραπεζικών κρίσεων και ασφάλισης των καταθέσεων μπορεί να καλύψει μεγάλο μέρος από το σημαντικό κενό που υπάρχει στο θεσμικό πλαίσιο της Ευρωπαϊκής Ένωσης.
Συμπεράσματα
Θα ήθελα να κλείσω με τις εξής παρατηρήσεις. Το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ βρίσκεται αντιμέτωπο με μια σειρά από προκλήσεις:
- Πρώτον, η νομισματική πολιτική δεν θεωρείται τόσο κατάλληλη για την αντιμετώπιση διαταραχών από την πλευρά της προσφοράς.
- Δεύτερον, οι αποφάσεις νομισματικής πολιτικής μεταδίδονται στην οικονομία με μεγάλες και όχι σταθερές χρονικές υστερήσεις.
- Τρίτον, και σχετικό με τα προηγούμενα, εάν οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής αντιδράσουν υπερβολικά στην πληθωριστική ώθηση που προκαλείται από τη διαταραχή της προσφοράς, υπάρχει κίνδυνος η οικονομία να εισέλθει σε σοβαρή ύφεση.
- Τέταρτον, πρέπει να ελαχιστοποιήσουμε την αβεβαιότητα σταθεροποιώντας τις πληθωριστικές προσδοκίες.
- Πέμπτον, οι αποφάσεις μας πρέπει να διασφαλίζουν τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.
Στη διάρκεια αυτού του επεισοδίου ανόδου του πληθωρισμού, ακολουθήσαμε μια αποφασιστική, συνετή και ισορροπημένη προσέγγιση με γνώμονα τα εκάστοτε διαθέσιμα δεδομένα. Στόχος μας ήταν και είναι να αποτρέψουμε την παγίωση των υψηλών ρυθμών πληθωρισμού, αλλά και ταυτόχρονα να αποφύγουμε μια απότομη πτώση του προϊόντος της οικονομίας και εντάσεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Οι αποφάσεις μας έχουν επιτύχει την κατάλληλη ισορροπία μεταξύ του να κάνουμε πάρα πολλά και του να κάνουμε πολύ λίγα.
Όπως είχε τονίσει και ο Τζον Μέιναρντ Κέινς, πρέπει να μελετάμε το παρόν υπό το φως του παρελθόντος για τους σκοπούς του μέλλοντος. Με αυτό το σκεπτικό, για την αποτελεσματική τιθάσευση του πληθωρισμού και με γνώμονα τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, oι μελλοντικές αποφάσεις θα συνεχίσουν να λαμβάνονται με αυτή τη συνετή και ισορροπημένη προσέγγιση, αξιολογώντας τις προοπτικές για τον πληθωρισμό, με βάση τα εισερχόμενα οικονομικά και χρηματοοικονομικά στοιχεία.
[1] Τέτοιοι παράγοντες ήταν, μεταξύ άλλων, τα προβλήματα στις διεθνείς αλυσίδες εφοδιασμού λόγω της πανδημίας, η εκτόξευση των τιμών της ενέργειας και η εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία, η οποία διατάραξε τις διεθνείς εμπορικές συναλλαγές και ώθησε τις τιμές της ενέργειας σε ακόμη υψηλότερα επίπεδα.
[2] Βλ. Claudio Borio, Boris Hofmann and Egon Zakrajšek (2023), “Does money growth help explain the recent inflation surge?”, BIS Bulletin 67.
[3] Βλ. Stephen G. Hall, George S. Tavlas and Yongli Wang (2023) “Drivers and spillover effects of inflation: The United States, the euro area, and the United Kingdom”, Journal of International Money and Finance, Volume 131.
[4] Ο αναμενόμενος πληθωρισμός για το 2025 ανέρχεται σε 2,0% σύμφωνα με την έρευνα SMA του Ιουνίου και σε 2,1% σύμφωνα με την έρευνα SPF.
[5] Στις αρχές Απριλίου 2022 για το PEPP και στις αρχές Ιουλίου 2022 για το APP.
[6] «Πάντων γαρ όσα πλείω μέρη έχει και μη έστιν οίον σωρός το παν, αλλ’ έστι τι το όλον παρά τα μόρια» (Μετά τα Φυσικά, 8.1045α).
